在我国金融市场持续对外开放、外汇市场改革不断深化的背景下，境内外币回购作为重要的跨币种抵押融资工具，凭借减少授信占用、降低融资成本、资本占用、盘活存量资产等优势，逐步成长为银行间外币货币市场的关键组成部分。自2018年正式推出以来，该业务历经八年迭代，在抵押品体系、清算结算机制、参与主体、交易场景等方面实现全方位突破，交易规模持续攀升，市场生态日趋完善。与此同时，受准入门槛、清算规则、风控体系、定价机制等因素制约，业务发展仍存在明显短板。本文结合市场发展历程及现状、现存痛点，综合梳理境内外币回购业务全貌，并提出针对性发展方向，为行业发展提供参考。
境内外币回购业务起步于2018年，依托中国外汇交易中心、上海清算所、中央结算公司等基础设施，沿着抵押品多元化、结算国际化、场景跨境化三大主线稳步演进，完成了从小众业务向规模化市场的转型。
整个业务发展可划分为三个核心阶段，功能与覆盖范围层层深化。
2018年7月，市场率先推出以境外外币债为抵押品的外币回购业务，彼时抵押品品类单一，参与主体仅限头部外资行与大型中资行。2019年起市场加速扩容，先后新增境内外币债、人民币债券、外币同业存单等抵押品种类，托管范围覆盖上清所、中债登两大主流托管机构，业务基础框架基本搭建完成。
这一阶段核心聚焦清算结算能力升级，2020年上线代收发报文功能，2021年全面支持DVP券款对付模式，同时放开单券抵押至10只多券抵押限制。2022年成为模式创新关键节点，自动选券、三方回购模式落地，质押式与买断式回购并行运行，结算规则逐步接轨国际标准。
抵押品进一步向主题债券拓展，ESG债、玉兰债、科创债、离岸债券篮子相继纳入标的范围。交易场景突破境内边界，境外机构间回购、跨境三方回购陆续落地。2025年理财子公司正式入局，标志着非银金融机构全面参与市场，参与主体结构彻底多元化。此外，质押券替换、买断式回购现金交割等新功能也逐步上线，持续提升交易灵活性。
从交易数据来看，境内外币回购市场自2021年起进入高速增长通道，即便在2026年，整体体量依旧保持高位运行。2019年市场日均交易量仅3.77亿美元，2025年攀升至41.01亿美元，2026年日均交易量为38.29亿美元，较业务初期增长近十倍，增长爆发力显著。截至2026年5月，市场月成交量达637亿美元，但对比同期外币拆借市场5321亿美元的月成交量，外币回购体量尚不足前者八分之一，长期增长与市场渗透空间十分广阔。
参与主体方面，截至2026年5月，市场会员数量达到605家，全面覆盖国有大行、股份制银行（884250）、城农商行（884252）、外资银行、境外金融机构、证券公司（399975）、财务公司、理财子公司等各类银行及非银金融机构，交易币种拓展至9个，形成多层次、广覆盖的市场参与格局。今年以来，股份行、农商行（884252）、外资银行、非银金融机构和境外金融机构交易活跃度显著提升。
从交易特征来看，境内市场以质押式回购为绝对主流，跨境交易则偏好买断式回购；交易期限以TN(次日交割)为主，同时7天、14天等标准期限交易活跃度持续提升，滚动到期日交易也逐步普及，适配不同机构的资金周转需求。
境内外币回购能够快速崛起，源于其相较于外币拆借等传统工具具备多重天然优势，精准匹配市场机构的经营需求。
降授信、减资本占用：以债券资产足额抵押为核心特征，大幅降低对交易对手纯信用授信的依赖，有效解决中小机构授信额度不足的痛点，同时减少风险资本计提，优化机构资产负债结构。
融资成本更低：依托抵押品增信，外币回购整体利率普遍低于外币拆借利率，弱化中小机构信用溢价影响，提升中小机构外币融资可得性。
盘活存量资产：充分激活机构持有的本外币债券、同业存单等存量资产，买断式回购还可兼顾债券交易与资金融通需求，实现资产与资金双向优化配置。
期限体系丰富：除主流隔夜、TN期限外，7天、14天等中长期限交易活跃度稳步提升，滚动交易模式满足机构长期资金周转与灵活配置需求。
尽管市场增长迅猛，但对标国际成熟回购市场以及境内人民币回购市场，境内外币回购仍存在诸多短板，制约市场进一步扩容。
机构准入门槛偏高：新机构开展业务需完成系统改造、多份协议签署、跨部门流程梳理等前置工作，流程繁琐、周期（883436）较长。跨币种融资场景下，抵押品管理、资金调度需多部门协同，进一步降低中小机构参与意愿。
清算机制复杂，操作风险突出：境内PAD、DAP、DVP多模式并行，清算指令需多方多次确认，叠加T+0交易限制、跨币种清算时差，极易引发结算延迟与操作失误。而境外市场统一采用DVP同步清算，运行效率显著更高。
风控体系存在短板：现行NAFMII回购主协议未设置常态化保证金机制及违约处理机制，难以应对债券价格波动、汇率波动带来的风险敞口；多数机构尚未建立完善的买断式回购逐日盯市体系，风险管控手段薄弱。同时，错币种抵押会增加风险资本计提，推高隐性风险成本。
定价体系缺失，市场竞争力不足：外币拆借已拥有USD CIROR作为官方定价曲线，而境内外币回购暂无独立、公允的定价基准，长期依附拆借利率定价，无法形成自身价格体系，市场辨识度与竞争力受限。
跨境交易成本高企：跨境回购涉及10%所得税代扣代缴、汇率对冲等额外成本，叠加境外机构增值税不予免税的规则，大幅压缩跨境交易利润空间，制约跨境业务拓展。
新兴主体适配不足：2025年入局的理财子公司等非银机构，面临清算模式接受度低、产品户交易合规性存疑等问题，业务深度与广度难以快速提升。
结合境内外币回购的发展现状、优势与痛点，结合国际市场经验，可从基础设施、规则体系、机构运营、市场生态四大维度发力，推动业务高质量发展。
一方面精简交易流程，推动后台指令自动化，实现质押、解押、换券等指令一键触发，减少人工操作失误，提升T+0交易活跃度；另一方面大力推广CCP中央对手方清算，依托多边净额轧差简化清算流程，减少逐一对账成本，统一清算标准，减少跨币种清算时差因素引起的清算风险。同时全面落地质押券替换、买断式现金交割等新功能，提升抵押品与资金管理灵活性。
在现有债券、同业存单基础上，逐步将优质信用债、ABS、离岸人民币债券、高等级外币信贷资产等纳入抵押品池，丰富抵押品层级。同步建立统一的抵押品估值体系与全生命周期（883436）管理规则，结合资产流动性、信用资质动态调整折扣率，平衡市场活跃度与风险防控。
依托多年积累的真实交易数据，构建境内外币回购专属利率曲线，形成市场化定价基准，摆脱对拆借利率的依赖。参照国际GMRA协议，补充常态化保证金、初始保证金条款，完善逐日盯市、风险预警机制，补齐NAFMII协议风控短板，强化汇率、利率、估值三重风险管控。
大力发展三方回购业务，借助第三方托管机构完成担保品管理、盯市核算等工作，降低双边交易的运营压力。针对跨境交易，优化税务统筹方案，探索低利率币种错配模式对冲税务成本；持续拓展境外机构参与渠道，扩大跨境三方回购、离岸债券篮子回购规模，推动本外币市场、境内外市场深度联动。
针对城农商行（884252）、理财子公司、财务公司等中小及非银机构，简化入市流程，提供系统对接、规则培训等配套服务。引导不同机构差异化定位：大型银行侧重做市业务，中小机构聚焦短期流动性管理，非银机构依托存量债券开展资产盘活业务，构建分工明确、良性互动的市场生态。
境内外币回购业务历经八年发展，已完成从试点产品到重要外币融资工具的蜕变，交易规模、参与主体、产品体系均实现跨越式发展，在盘活本外币资产、完善外汇市场结构、服务实体经济跨境融资等方面发挥着不可替代的作用。当前市场正处于“规模增长”向“质量提升”转型的关键阶段，虽然面临清算复杂、风控薄弱、定价缺失等多重挑战，但依托国内金融市场开放的大背景、基础设施持续迭代以及机构多元化的需求，其长期发展潜力毋庸置疑。
未来，随着交易规则持续对标国际、基础设施不断升级、风控与定价体系逐步完善，境内外币回购有望逐步缩小与外币拆借的体量差距，成长为境内外币货币市场的核心支柱，同时深度衔接全球外汇市场，为我国外汇市场高水平对外开放筑牢坚实基础。